Princípios
Coleção Princípios - Ditadura da mídia: até quando?

A dinâmica do sistema financeiro imobiliário dos Estados Unidos

Marcos Antonio Macedo Cintra e Rafael Fagundes Publicado em 01.08.2007

Os principais bancos centrais já injetaram grandes volumes de recursos nos mercados financeiros, e podem ainda reduzir suas taxas de juros de curto prazo para facilitar a recomposição dos portfólios a fim de evitar uma tentativa desesperada de liquidação de dívida e deflação de preços dos ativos

Com a crise das Saving & Loans (S&L), o governo americano promoveu profundas transformações em seu sistema de financiamento imobiliário. Procurou desenvolver um mercado secundário securitizado de hipotecas, as mortgage backed securities (MBS). O sistema passou a ser ancorado por quatro instituições, além dos bancos hipotecários e das instituições de poupança (S&L): Federal Housing Administration (FHA), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). As agências Federal Housing Administration (FHA) e Ginnie Mae são públicas, com acesso a recursos orçamentários, voltadas para operações de financiamento residencial junto aos segmentos de menor renda da população americana. A Fannie Mae e a Freddie Mac são companhias privadas com ações negociadas em Bolsa de Valores.

Todo o sistema foi reconstruído por garantias públicas diretas ou indiretas. Por esse motivo, essas agências conseguiram captar recursos nos mercados a taxas de juros muito próximas dos bônus de dez anos do Tesouro americano (T-bonds). Tornou-se consenso geral nos mercados financeiros que essas agências receberiam socorro do Tesouro em caso de desequilíbrios patrimoniais, seja pelo caráter público da FHA e da Ginnie Mae, seja pela importância desempenhada pelas outras duas agências. Fannie Mae e Freddie Mac são responsáveis em grande medida pela condição sine qua non do sistema de financiamento imobiliário americano, qual seja, a capacidade de tornar líquidas as operações hipotecárias caracterizadas por contratos de longo prazo (1).

Foi sobre os mecanismos de garantias que essas instituições aprofundaram o mercado de MBS. Desde a década de 1930, a Federal Housing Administration (FHA) emite seguro para os empréstimos de maior risco de default, beneficiando as parcelas da população de renda mais baixa. Os créditos segurados pela FHA (e também pela Veterans Affairs – VA) são comprados e depois securitizados principalmente pela Ginnie Mae, mas também pela Fannie Mae. Essa última recebe permissão a partir de 1968 de comprar hipotecas convencionais (conventional mortgage), ou seja, as não-garantidas pela FHA/VA. A partir da década de 1980 torna-se a maior securitizadora de hipotecas dos EUA. A Freddie Mac foi criada para atuar no segmento de hipotecas convencionais como securitizadora desde sua origem em 1970. Com a expansão do crédito hipotecário e a maior liquidez do mercado secundário de MBS, grandes bancos comerciais privados também se constituíram em importantes securitizadores de hipotecas.

A securitização da Fannie Mae e da Freddie Mac, conhecidas como Government-Sponsored Enterprises (GSE), e também da Ginnie Mãe, utiliza as mesmas técnicas de securitização para a compra de automóveis e outros recebíveis (fatura do cartão de crédito, por exemplo). Nessas transações, os empréstimos para compra de residências são agregados e repassados para um conjunto de investidores – fundos de investimentos, fundos de pensão, hedge funds, bancos universais (2) etc –, que compram títulos com determinada rentabilidade, cuja garantia colateral é o pagamento das prestações imobiliárias (e no limite o próprio imóvel), e que podem ser negociados no mercado secundário.

Deve-se destacar ainda a importância da inovação financeira para o aprofundamento do mercado de MBS. Novos tipos de contratos permitiram a criação de um diversificado conjunto de hipotecas com diferentes relações risco-retorno. A concorrência entre os agentes financeiros atuantes no mercado de hipotecas, a partir de 2002, levou à proliferação do uso de diferentes tipos de contrato de maneira a atrair os tomadores de maior risco. Dessa forma, reduziram os padrões de subscrição e ofereceram uma série de contrato, tais como as balloon mortgage ou interest-only loan (neste contrato, ao longo da vigência do interest-only period são pagos apenas os juros, após este período, além dos juros deverá também ocorrer a amortização do principal) e as hipotecas híbridas, que combinam o pagamento de taxas prefixadas no início do contrato e depois tornam-se contratos pós-fixados. Grande parte das hipotecas subprime emitidas entre 2004 e 2006 era risk-layered, usando uma combinação de vários atrativos para tornar a operação mais interessante e, conseqüentemente, mais arriscada (3).

Os tomadores de maior risco de crédito, por meio desses contratos, chegaram a uma participação de cerca de 30% das hipotecas contraídas em 2006. Em 2002, sua participação era em torno de 6%. Ademais, as hipotecas contraídas com documentos incompletos sobre comprovação de renda do tomador, conhecidas como “Alt A” mortgages, também cresceram rapidamente (4). Em 2006, representaram cerca de 13% do fluxo de novas hipotecas.

Simultaneamente, os investidores passam a comprar e vender derivativos associados a esses novos títulos, tais como os derivativos de crédito (credit default swap, total return swap, credit-linked notes etc) e securitização de recebíveis (collateralized debt obligations). Foi criada uma enorme diversidade de contratos futuros das hipotecas de alto rico, como os contratos referenciados em um índice dos créditos de difícil recebimento (chamados índicesABX). Apenas na Chicago Mercantile Exchange (CME) que se fundiu à Chicago Board of Trade (CBOT) formando a maior Bolsa de futuros do mundo, foram negociados US$ 400 milhões em derivativos com base em hipotecas, desde o lançamento desses instrumentos, em meados de 2006. Nesse volume não está incluído o mercado de balcão (over the counter, OTC), em que comprador e vendedor realizam negócios diretamente sem a intermediação das Bolsas, cujos contratos com créditos imobiliários de alto risco foram estimados em US$ 500 bilhões durante o ano de 2006.

Esses instrumentos têm sido utilizados para “dispersar” os riscos implícitos para outros agentes financeiros. Entretanto, o risco não desaparece, é apenas segmentado e redistribuído. Por meio dos derivativos e de outros instrumentos, os diversos riscos são fatiados, securitizados e vendidos. Dessa forma, a criação desses mercados de hipotecas securitizadas gera vínculos estreitos entre o mercado de hipotecas, os mercados de capitais e os mercados de derivativos.

Esse sistema extremamente complexo e sofisticado impulsionou o processo de expansão e de valorização do mercado imobiliário americano. Entre 2000 e o primeiro trimestre de 2007, o conjunto dos imóveis detidos pelas famílias americanas saltou de US$ 11 trilhões para US$ 20,7 trilhões, uma expansão de 82% (ver Tabela 1). No mesmo período, o estoque de hipotecas detidas pelas famílias pulou de US$ 4,8 trilhões para US$ 9,8 trilhões, um crescimento de 104%. A renda disponível das famílias, no entanto, cresceu a uma taxa muito menor, passou de US$ 7,2 trilhões para US$ 9,9 trilhões, uma expansão de 37,6%.

Entretanto, a partir de meados de 2006, o mercado imobiliário americano passou a emitir sinais de encolhimento, nos preços e nas quantidades. A valorização dos imóveis perdeu força desde o segundo trimestre de 2006, quando os preços cresceram cerca de 10,2% em relação ao mesmo período do ano anterior. As taxas de crescimento dos trimestres seguintes foram menores: 7,88% no terceiro e 6,10% no quarto, sempre em relação ao mesmo período de 2005. No primeiro trimestre de 2007, a desaceleração dos preços dos imóveis foi aprofundada; em relação ao mesmo período de 2006 o crescimento foi de 4,25% (ver Gráfico 1). Desde o terceiro trimestre de 1997 não ocorria uma taxa de crescimento tão baixa para essa comparação. Os dados de preços referem-se ao índice elaborado pelo Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO). Segundo o Departamento de Comércio (http://www.bea.gov), o número de unidades residenciais construídas caiu em 12,9% e as vendas de novas residências retraíram 17,3% em 2006. O encolhimento do mercado imobiliário revelou aumento da inadimplência dos devedores de maior risco, com repercussões em todo o sistema financeiro

Justamente nesses segmentos de maior risco (hipotecas subprime, cujo estoque tem sido estimado em US$ 1,3 trilhão) do mercado de financiamento imobiliário americano é que se originam as principais perdas do sistema financeiro global (6). Esses contratos mais flexíveis contavam com a hipótese de que os tomadores pudessem ao longo de alguns anos melhorar seus riscos de crédito e, assim, renegociar suas hipotecas. Entretanto, diante de taxas de juros mais elevadas e do receio dos agentes financeiros de uma desaceleração mais intensa da economia americana, as condições de refinanciamento ficaram mais difíceis. A taxa média de juros para hipotecas convencionais de trinta anos com taxas de juros fixas elevou-se 9,4% em 2006, frente a 2005 (ver Gráfico 2). Essa alta foi concentrada na primeira metade do ano; a partir de julho os juros voltaram a se reduzir até janeiro de 2007, quando a tendência voltou a ser altista. Porém, as taxas de juros permanecem abaixo do patamar anterior à grande expansão do mercado imobiliário americano na primeira década do século XXI.

De todo modo, como as taxas de juros tendem a ser maiores do que na época da contratação, e as exigências à concessão de empréstimos aumentaram, tornou-se mais difícil para os tomadores se qualificar para novos empréstimos e/ou refinanciamentos das dívidas. Muitos tomadores estão excessivamente endividados (US$ 191 mil em média em 2006, segundo a Standard & Poor’s), com pouco patrimônio para oferecer como garantias aos novos empréstimos. Desde meados de 2006, a taxa de crescimento do endividamento das famílias diminui, e a taxa de crescimento dos investimentos residenciais tornou-se fortemente negativa (ver Tabela 2). A queda dos preços das residências significa que vender a casa para cobrir dívidas crescentes também pode não se revelar um bom negócio.

Nesse contexto, no início de 2007, o balanço do HSBC registrou perdas em operações no mercado hipotecário americano. Essas perdas e a suspeita de que outros balanços poderiam ser contaminados desencadearam turbulências nos mercados financeiros globais. Entretanto, os ânimos dos investidores se acalmaram depois da constatação de que a turbulência dos mercados não havia alterado o “consenso altista”. Os critérios de concessão de crédito foram apertados, mas os preços dos ativos, especialmente das ações, voltaram a bater novos recordes nos principais mercados, desenvolvidos e em desenvolvimentos.

Nos meses seguintes, cerca de trinta empresas de concessão de crédito imobiliário – como a New Century Financial Co., a segunda maior desse mercado – faliram. No final de junho de 2007, dois fundos administrados pela Bear Sterns apresentaram problemas, com importantes perdas numa carteira com ativos imobiliários, fortemente alavancada por empréstimos. Os bancos financiadores anunciaram um leilão dos ativos garantidores do crédito, gerando forte apreensão nos mercados porque o resultado do leilão daria preços a esses ativos pouco líquidos. Na imensa maioria dos casos esses ativos são contabilizados a valor nominal de lançamento e sua correção a mercado poderia levar ao reconhecimento de perdas em muitos fundos com ativos equivalentes. Para evitar o risco, a Bear Sterns avançou US$ 1,6 bilhão para cobrir as necessidades de seus fundos (7).

A agência de classificação Standard & Poor’s Ratings Services colocou em revisão especial (CreditWatch) com implicações negativas 207 classes de recebíveis imobiliários dos Estados Unidos, vinculados a garantias primárias de hipotecas do tipo “Alt-A”. Os investidores começaram a sacar seus recursos dos fundos, desencadeando queda nos preços dos ativos.

No final de julho, dois hedge funds australianos – o Basis Capital e o Absolute Capital – suspenderam os resgates das aplicações. O Bear Stearns fez o mesmo em um terceiro fundo. Em 2 de agosto de 2007, os investidores de dois fundos do banco de investimento australiano Macquarie Bank tiveram perdas de 25% devido à volatilidade no mercado de crédito global. Isso desencadeou uma corrida dos investidores aos fundos, sobretudo aos mais agressivos.

Na primeira semana de agosto, o Commerzbank – um dos cinco maiores bancos da Alemanha – e o BNP Paribas – o maior da França – suspenderam os resgates em fundos de investimento, com problemas no mercado hipotecário de alto risco dos EUA. No caso do BNP Paribas, a estimativa do mercado era de que esses fundos tinham cerca de 30% de seus ativos, ou US$ 700 milhões, vinculados a hipotecas subprime. Ao mesmo tempo, o banco central alemão (Bundesbank) articulava um pacote para salvar o banco de investimento IKB, com aplicações no mercado imobiliário americano. Diante disso, evaporou a liquidez em certos segmentos do mercado de securitização dos EUA e tornou impossível avaliar o preço de alguns ativos. Vale dizer, os investidores passaram a se afastar dos títulos garantidos por hipotecas prime e outros ativos – não apenas os subprime –, reduzindo a liquidez do mercado.

Segundo Ben Bernanke, presidente do banco central americano, as perdas com o crédito imobiliário subprime dos EUA poderiam variar de US$ 50 bilhões a US$ 100 bilhões. Porém, a deterioração nas condições de crédito em âmbito mundial sinaliza que as perdas podem ser mais acentuadas. Durante a longa onda de euforia, os investidores operaram em vários mercados – hipotecas subprime, concessão de empréstimos para compras de empresas altamente alavancadas, derivativos de crédito, moedas de mercados emergentes, commodities etc –; os riscos implícitos, além de opacos, podem estar subavaliados. Estima-se que apenas os principais bancos de investimento dos EUA – Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear Stearns e Lehman Brothers –, possuem US$ 180 bilhões comprometidos com essas operações de alto risco. Não pode ser descartado também o risco de a inadimplência contagiar as carteiras de crédito imobiliário convencional.

Diante disso, os principais bancos centrais – sob a liderança do Banco Central Europeu, mas apoiado pelo Federal Reserve, pelo Banco do Japão, do Canadá, da Austrália, da Noruega, de Taiwan e outros – injetaram mais de US$ 300 bilhões em seus mercados financeiros nos dias 9 e 10 de agosto a fim de evitar uma subida abrupta de suas taxas de juros de curto prazo, e permitir a reorganização dos portfólios dos investidores. O economista Irving Fisher (8) – que detalhou as repercussões dos processos de elevado endividamento conjugados com deflação dos preços dos ativos, ocorridos durante a Grande Depressão (1929-1933), mas que se repetem recorrentemente no capitalismo – mostrou que a crise sistêmica é deflagrada quando as instituições financeiras, sobretudos os bancos, sofrem perdas suficientes para induzir uma forte contração do crédito, com efeitos cumulativos sobre o consumo das famílias e os investimentos das empresas.

Os bancos centrais procuram evitar exatamente a reversão das expectativas e as restrições aos empréstimos de boa qualidade, o que poderia deflagrar uma contração do crédito em âmbito global. Os principais bancos centrais já injetaram grandes volumes de recursos nos mercados financeiros, e podem ainda reduzir suas taxas de juros de curto prazo para facilitar a recomposição dos portfólios a fim de evitar uma tentativa desesperada e deletéria de liquidação de dívida e deflação de preços dos ativos.

Marcos Antonio Macedo Cintra é Professor do Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp) e pesquisador do Centro de Estudos de Relações Econômicas Internacionais (Ceri). Rafael Fagundes Cagnin é Mestrando no IE/Unicamp.

Notas
(1) Para maiores informações, ver CAGNIN, Rafael Fagundes. O mercado imobiliário e a recuperação econômica dos EUA a partir de 2002. Campinas: Instituto de Economia/Unicamp (dissertação de mestrado), junho de 2007.
(2) Uma hipoteca residencial tradicional implica em requerimento de capital de 4% enquanto uma hipoteca padronizada emitida e/ou garantida pela Fannie Mae e Freddie Mac requer apenas 1,6%, o que possibilita carregar instrumentos mais líquidos reduzindo riscos e capital (Acordo de Basiléia, 1988).
(3) Para maiores informações, ver CINTRA, Marcos Antonio Macedo & CAGNIN, Rafael Fagundes. Evolução e dinâmica das finanças nos Estados Unidos. Campinas: IE/Unicamp, 2007 (mimeo).
(4) Segundo a The Economist, “Mercado de dívida apresenta a conta dos tempos de bonança” (republicado no Valor Econômico, São Paulo, 6 de agosto de 2007), no ambiente de euforia expandiram os empréstimos para clientes Ninja (uma sigla informal para a condição de no income, no job or assets, ou seja, pessoas sem renda, sem emprego ou patrimônio).
(5) Para maiores informações, ver CINTRA, Marcos Antonio Macedo & CAGNIN, Rafael Fagundes. Evolução e dinâmica das finanças nos Estados Unidos. Campinas: IE/Unicamp, 2007 (mimeo). Cf. The Economist, “‘Pirâmide das hipotecas subprime começa a ruir (republicado no Valor Econômico, São Paulo, 12/03/2007): “Quase três dúzias de bancos quebraram ou foram vendidos nos últimos meses devido a empréstimos não recebidos. Pagamentos em atraso aumentaram de cerca de 7% no fim de 2003 para cerca de 12,6% no fim de 2006, segundo o Morgan Stanley. Em 2 de março, o Fremont General, um banco da Califórnia, anunciou que não vai mais operar com empréstimos subprime. Autoridades reguladoras o forçaram a isso. (...) A General Motors, maior fabricante de automóveis do mundo, poderá ter de lançar no balanço uma despesa de quase US$ 1 bilhão para cobrir empréstimos imobiliários ruins de sua subsidiária Residential Capital, segundo o Lehman Brothers. O HSBC, maior banco da Europa, viu os custos de suas dívidas ruins subirem 36% para mais de US$ 10 bilhões em 2006, devido a de empréstimos ruins”. Além disso, o aumento da inadimplência das hipotecas subprime (estimada em 13% do estoque) levou a saída dos hedge funds que vinham financiando parte dessas operações.
(6) É preciso salientar que o contexto de euforia desencadeou operações altamente alavancadas em outros mercados. Os hedge funds lideraram as operações de carry trade, em que se toma recursos em um mercado com taxas de juros baixas (iene e franco suíço) para comprar ativos em mercados de alto rendimento, como o Brasil, por exemplo. Os private equities (fundos de participação acionária) tomaram gigantescos volumes de recursos emprestados para adquirir empresas. O objetivo é promover uma reestruturação na companhia adquirida e revendê-las no futuro com ganho de capital. Nesse movimento, muitas corporações foram retiradas das Bolsas de Valores, mas as cotações das ações foram catapultadas para o alto. Os mercados geraram também os Pik Toggles, acordos que davam às empresas o direito de pagar juros na forma de novas promissórias em vez de dinheiro vivo.
(7) Simultaneamente, as operações de aquisição de empresas alavancadas por crédito, que incendiaram o mercado de fusões e aquisições mundial, começaram a enfrentar restrições. Pacotes de financiamento para os takeovers da Alliance Boots, uma rede de clínicas de saúde do Reino Unido, e a Chrysler, a terceira maior montadora dos Estados Unidos, foram adiados. Em 27 de julho de 2007, os bancos adiaram a colocação de US$ 12 bilhões em títulos da Chrysler e de US$ 8 bilhões da Alliance Boost, em um claro sinal de que a onda das mega-operações de compra ancoradas no crédito estava enfrentando seus limites. Os investidores começaram a reavaliar seus portfólios e os bancos a restringir os empréstimos para operações de maior risco. Os temores de um forte aperto no crédito assustaram os mercados globais e derrubaram as Bolsas de Valores em todo o mundo.
(8) FISHER, Irving. “The debt-deflation theory of Great Depressions”, em Econometrica, Vol. 1. Menasha, Wisconsin: George Bauta Publishing Company, 1933, p. 337-357.

EDIÇÃO 91, AGO/SET, 2007, PÁGINAS 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46