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Especulação cambial e controle de capitais

Mario Cordeiro de Carvalho Publicado em 31.01.2011

Os operadores das mesas de câmbio têm, hoje, no Brasil, incentivos para obterem ganhos diários, semanais e mensais, especulando com o real. A cada manhã, antes do mercado abrir, eles definem suas estratégias de ganhos. Esta convenção vem da época do Renascimento, quando se sentavam numa banca e compravam e vendiam moedas de diferentes origens.

Para a mesma mercadoria - o real - eles estabeleceram preços diferentes para a compra e para a venda. Este preço depende da posição do exportador (que vende moeda) ou do importador (que a compra). A diferença entre esses preços é o spread. O lucro é obtido multiplicando-se este valor pelo número de transações feitas por dia. Como o que vai ocorrer ao longo do expediente bancário é incerto, sempre se esperava dos mercadores de moedas prudência e que estes nunca ficassem vendidos além do capital inicial.

Depois, eles criaram uma inovação financeira, a "bill of exchange". Com isso, os lucros começaram a ser obtidos pela transferência de moedas entre reinos diferentes - o que hoje é feito eletronicamente pelo sistema Swift. Ao prestarem serviços aos exportadores e importadores, os mercadores de moedas do século XVIII perceberam uma regularidade: os clientes voltavam, mas em datas (dias) diferentes. Para juntar as partes, criaram uma outra inovação financeira: de uma operação pronta, à vista ("spot") derivaram uma operação para frente ("forward") em que se estabelece o preço de entrega futura das moedas a uma taxa pré-estabelecida entre exportadores e importadores.

Desse modo, os mercadores criaram o primeiro mercado de derivativos da história. Por ser trabalhoso montar operação por operação, os mercadores criaram o mercado de futuros, no século XIX, que requereu concentração física, contratos por quantidade de moedas negociadas e margens de garantias; e, no final do século XX, eles introduziram o mercado de opções cambiais.

Há vários instrumentos legais disponíveis para se inibir a arbitragem e os recursos indesejáveis
Lucra-se em todas essas operações e todas são inovações financeiras, humanas e imperfeitas. O lucro foi ainda maior quando, ao invés de comprarem e venderem apenas moedas diferentes no mercado spot e/ou no futuro, os operadores começaram a fazer arbitragem de juros. Em outras palavras, passaram a ganhar com o diferencial entre o nível da taxa de juros interna e externa.

Mas, esse ganho depende do grau de movimentação de capital. A história mostra que este é relativo. Houve momentos de liberdade, e outros de controle. E, a bem da verdade, esses mercadores têm historicamente função importante que é ajudar na melhor alocação de recursos na economia. Mas, junto com essa nobre função, eles também propiciam a especulação.

Hoje em dia, face ao excesso de liquidez internacional, a especulação com o real ocorre no mercado de câmbio futuro. Este mercado é líquido e não envolve desembolsos grandes, o que viabiliza a "alavancagem" dos bancos. Para impor prudência aos operadores, o Banco Central (BC) estabeleceu um depósito compulsório sobre as posições vendidas com base no capital dos bancos.

Essa exigência apenas reproduz a convenção existente desde o Renascimento de que os mercadores de moedas nunca deveriam ficar mais vendidos que o seu capital inicial.

Se as autoridades quisessem realmente conter a especulação em curso, elas teriam de alterar também as garantias depositadas para honrar as margens no mercado futuro; e elevar ainda mais o IOF sobre os investimentos estrangeiros em renda fixa para diminuir a rentabilidade da arbitragem.

Além dessas medidas, seria necessário ainda reduzir a mobilidade do capital na nossa economia. Isso requer a imposição de controle inteligente de capital. Este tem de simultaneamente reduzir o volume líquido das entradas de capitais; alterar a composição dos fluxos de capitais; e reduzir as pressões sobre a taxa de câmbio real e efetiva.

O Conselho Monetário Nacional (CMN) poderia autorizar o BC a não aceitar empréstimos e financiamento externos para financiamento de comércio exterior e entre empresas para financiamento ao consumo doméstico de bens duráveis.

O BC adotaria leilões de liquidez em moeda nacional, como o Term Auction Facility (TAF) do Federal Reserve (Fed, banco central americano). Em termos legais, esses leilões podem ser feitos face ao exposto no artigo primeiro da Lei 11.882/2008, e do artigo 4º da Lei 4.595/64, que confere competência para regulamentar as operações de redesconto. Essas operações substituiriam os financiamentos ao comércio exterior e intercompanhias, que também poderiam ser substituídas por empréstimos lastreados nas reservas internacionais, com base na Lei 11.882/2008.

Esses empréstimos das reservas deveriam ser feitos para o Fundo Soberano, que por sua vez, poderia fornecer recursos para o setor privado e as exportações.

O governo deve ainda encaminhar ao Congresso Nacional legislação para repatriar o capital brasileiro que fugiu do país. Para atuar sobre portfólio, o governo deveria determinar à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) o estabelecimento de novos critérios para a operação de fundos de investidores estrangeiros. Prioridade deveria ser dada para a constituição de fundos imobiliários, para infraestrutura e criação de empresas, impondo prazos de permanência e garantindo a não incidência de impostos, tributos e gravames sobre esses recursos.

Uma medida que não deveria ser adotada de modo algum é exigir depósitos não remunerados como mecanismo de quarentena para a entrada de investimentos externos. Isto afugenta o capital internacional e cria fricções desnecessárias. Se tiver que ser adotado, este instrumento deve ser eventual e só aplicado sobre o capital especulativo.

Estamos em guerra cambial, e não dá para esperar por medidas do G-20 e da Organização Mundial do Comércio (OMC). Se as medidas aqui propostas forem adotadas serão reduzidos a entrada de capital estrangeiro, a apreciação da taxa de câmbio real e efetiva, e a especulação cambial. Depende apenas de decisão soberana e unilateral brasileira, e de governo.

Mario Cordeiro de Carvalho Junior é professor da FAF/UERJ

Fonte: Valor Econômico